3269.牛市的第二阶段

3280.港交所：顶级特许生意，击球区在哪里？

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫港交所：顶级特许生意，击球区在哪里？来自浩然斯坦。 港交所是资本市场里少见的、天生就站在终点的生意。我关注它很多年，商业模式无可挑剔，但估值常年居高不下，始终没有非常理想的买入窗口。最近这一轮股价回调，让它重新进入了值得认真观察的区间。 边际成本为零的法定垄断商业模式 港交所是香港唯一持有证券、期货、结算全牌照的金融市场基础设施运营商，全市场交易、融资、结算均通过其系统完成，属法定垄断，市占率百分之100。 业务端，证券赛道在一九八六年完成 “四所合并” 后，联交所便成为香港唯一合法证券交易所，所有上市证券集中竞价、企业 I P O 融资均须通过其完成，证券交易市占率百分之100；期交所覆盖股指、个股、汇率、利率、商品等全品类，两千年随港交所集团成立一并并入，成为全资子公司；港交所形成了上市、交易、结算全链条的法定垄断格局，边际成本几乎为零，新增交易额带来的收入，几乎全部转化为利润。 从收入结构看，交易与结算相关收入占比百分之65到73，和港股日均成交额高度绑定；上市费、投资收益、数据服务占比均在个位数到十几个百分点。接近七成收入直接随市场热度波动，行情热的时候利润暴涨，行情冷的时候收入回落，周期性非常鲜明。 这与传统周期股不同，它的盈利中枢会长期向上。货币总量、金融市场交易规模持续扩张，长期自由现金流也同步抬升。这种周期波动同时中枢上行的成长型周期属性，正是它估值常年偏贵的深层原因。 而且港交所的护城河，是制度、通道、生态的三重叠加。第一层是法定牌照壁垒；第二层是互联互通的独家通道权；第三层是生态聚集的正向飞轮，每一层都很难被打破。 轻资产、高盈利、强现金流、高分红的优质特许经营资产画像 盈利能力上，E B I T D A 利润率长期维持百分之70以上，二零二六年一季度达到百分之81；净利率常年超百分之60，R O E稳定在百分之20以上。这个盈利水平，在全球交易所行业里都属于第一梯队。 现金流上，每年维持性资本开支仅八到十亿港元，几乎可以忽略。净利润现金含量超过百分之90，报表利润基本都是真金白银，所有者盈余和净利润几乎对等。 依托稀缺的垄断商业模式，叠加中国经济长期增长与资产证券化率持续提升的时代红利，港交所上市二十余年来，为长期投资者创造了十分可观的回报。 以港交所自挂牌上市首个完整财年为基准，当年归母净利润为 8.74 亿港元；到二零二五年，这一数字已达到 177.54亿港元。二十五年间净利润累计增长约 20.3 倍，年化复合增速约百分之12.8。 其间具有强周期性影响，如果跳出单一年度的周期波动，以当下155到170亿港元的正常化净利润中枢测算，港交所上市至今的年化复合增速约百分之12到12.5，与长期名义 G D P 增速叠加市场扩容的水平基本匹配，这也是其 “周期成长股” 属性的核心体现。 分红层面，港交所长期维持约百分之90的派息率，绝大部分盈利直接回馈股东，政策稳定且慷慨。二零二五年每股派息 12.52 港元，7 年间累计涨幅达百分之66；即便在二零二二年港股深度熊市、盈利明显回落的年份，每股派息仍保持 7.12 港元，高派息的承诺始终兑现，从未动摇。 稳定的高分红进一步放大了长期投资的复利效应。若以包含股息再投资的后复权收益计算，两千年至今投资港交所的实际年化回报率约为百分之18.4。 拆分来看，其中 12.8个百分点来自净利润的长期内生增长，剩余约 5.6 个百分点的超额收益，正是高股息持续再投资带来的回报增强。虽然长期高估值状态，导致港交所的高分红带来的股息率看似没那么高，但其成长性和良好的永续性，在不断放大股息收益。 站在内地人民币投资者的视角，我们还要纳入汇率的变量。两千年港交所上市时，1 港元约可兑换 1.06 元人民币；到二零二五年，1 港元约可兑换 0.87 元人民币，二十五年间港元对人民币累计贬值约百分之18，年化贬值幅度约 0.8 个百分点。扣除汇率折算的长期影响后，人民币口径的后复权年化投资回报率约为百分之17.5。 同时，通过港股通投资港交所的内地投资者，还有百分之20的股息率折损，那么内地投资者的实际回报率约百分之16.4，比直接投资港股、以港元计算的回报率低了2个百分点，但依然是非常优秀的回报率。 那么现在的港交所便宜吗？ 这个问题不能用单一年度的利润算估值，港交所盈利随行情波动极大，牛市熊市利润差距显著。我利用两阶段D C F模型和约翰低估值成长法，基于历史数据进行中性假设，港股日均成交额的长期中枢在两千到两千两百亿港元，对应归母净利润约 155到170 亿港元，取中值 160 亿港元作为估值基准。并剔除牛市情绪泡沫和熊市极端低迷，更接近它的真实盈利能力。 综合来看，两套方法得出的买点都在260港元附近，上浮百分之20到 310 港元，可以作为分批建仓的起始位置。但以当前股价判断，估值依然偏贵，还没到击球区。 而内地资本市场持续开放，会不会削弱它的核心价值。主要体现在： I P O 资源的分流和外资投资渠道的多元化上。香港过去的通道价值，本质是内地资本市场未完全开放下的制度价差红利。但随着内地从 “管道式开放” 走向 “制度型开放”，单纯的通道过路费业务，确实会面临费率和占比的双重挤压。这也成为港交所最大的长期变量。 但真正的壁垒是不可复制的制度禀赋，如果只看到通道价值的收缩，就低估了香港的核心竞争力。香港的价值从来不止是 “中间人”，更深层的优势是制度禀赋，这是内地市场无论怎么开放都复制不了的。港股和 A 股是分层互补，而非替代关系。A + H模式的长期存在，本身就是两个市场互补的最好证明。 并且普通法体系与离岸金融属性，是香港最根本的稀缺性。香港实行普通法，和内地的大陆法体系有本质差异，不会因为市场开放而趋同。全球资本配置中国资产，始终需要一个 “境内关外” 的制度缓冲带。 同时，香港处理全球约百分之80的离岸人民币结算，是人民币国际化的核心试验田。只要人民币尚未完全自由兑换，在岸与离岸市场就会长期并存，香港的离岸人民币定价、融资、风险管理功能就无可替代。 换句话说，只要香港守住 “一国两制” 下的制度独特性，持续对接国际高标准规则，内地越开放，香港作为 “超级联系人” 的空间就越大。目前全球资金对中国资产的配置比例仅约百分之七，和中国世界第二大经济体的地位远不匹配，港交所的长期成长空间依然充足。 综上所述，我认为优质的周期资产，等待才是更好的价格，耐心等待估值回落至合理击球区，是更稳妥的选择。港交所是一家足够优秀的公司，集具价值投资偏好的所有特质，但它的短板也很明确。盈利有强周期性，且高度依赖地缘政治与制度环境。这两个特点，决定了它既不适合买入并永久持有，也不值得配置过重的仓位。 它更准确的定位，是优质的成长型周期特许资产。投资这类资产的正确姿势，是用周期股的思路测算常态盈利，锚定安全边际充足的买点；同时认可它的长期成长属性，给估值留出合理溢价。在市场低迷、估值折价时布局，赚周期修复叠加长期成长的钱，性价比和确定性最高。

3279.池浅水急：A股“留不住的钱”与远方的回购

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫池浅水急：A股“留不住的钱”与远方的回购。来自少数派投资。 韩国股市牵动全球A I神经，三星电子更是焦点中的焦点。二季度财报出炉，588亿美元利润登顶全球最赚钱公司，但市场反应平淡，也在预期之内。倒是6月底公布的三年四千亿人民币回购计划，如今看来更有深意。彼时预告的员工股权激励，此刻由这份炸裂业绩给出了最强背书。 三星电子计划回购近90万亿韩元的股票用于员工奖金的消息，如同一颗深水炸弹，在全球资本市场激起千层浪。一家公司的回购规模，几乎抵得上整个A股市场二零二五年的回购总额的3倍。这则消息像一面镜子，映照出我们市场一个耐人寻味的现状。我们并非无水，而是“池中水”始终留不住，难以形成滋养市场的活水。 增量资金涌入的表象与“过客”的实质 从资金供给侧来看，A股并不缺“钱”。有券商预测，二零二六年A股增量资金有望达到2万亿元。这股资金洪流由多方汇成，定期存款到期释放的居民资金、政策引导下加速入市的险资与长线资金、以及趋势性流入的私募与杠杆资金。居民存款搬家与“资产荒”现象交织，为市场提供了充裕的流动性想象空间。 然而，资金的流入与沉淀是两回事。正如一些市场观察者所担忧的，部分因短期赚钱效应涌入的资金，多为“趋势性短期博弈资金”，而非“沉淀性资金”。若市场赚钱效应减弱，它们同样会敏捷地抽身离去。 分红的流向：红利盛宴与资金外循 资金难以沉淀，与A股市场的回报机制密切相关。在政策强力引导下，A股正经历一场“分红革命”。二零二五年，上市公司分红总额攀升至2.43万亿元，“一年多次分红”渐成常态，A股分红与回购规模已远超同期融资总额。 但一个关键问题在于：分红流向了哪里？ 当前A股分红的主力，集中在国企、央企等垄断性企业，以及银行、能源等传统巨头。这些巨量分红，相当一部分流向了国资股东或大型机构。 这部分资金在到账后，往往因体制、考核或风险偏好等原因，并未直接且大规模地回流A股进行再投资，而是进入了更广泛的财政循环或固收领域，形成了事实上的“资金外流”。 对于普通投资者而言，分红虽好，但若市场缺乏整体赚钱效应，这笔钱也可能被提取消费或转向其他资产，同样难以留在市场滚动增值。 回购的落差：一座待挖的“富矿” 相比于分红，股份回购是美股长牛的重要引擎。它通过减少流通股本直接提升每股收益，向市场传递价值信号，是更直接的“做多”力量。 我简单做个对比，二零二五年A股回购了一千三百九十三亿，分红约在2.43万亿；美股回购金额约是1万亿美元，分红大概是八千三百亿美元。很显然，美国在分红和回购的分配上比较平均，但是A股明显以分红为主，回购的力度和美国相差了快50倍了。 反观A股，尽管二零二六年以来回购热度明显升温，年内实施回购额已突破550亿元，预案金额超千亿，但与整个市场的体量相比，仍显微不足道。三星一家的回购计划即超四千亿元人民币，这种体量上的碾压，直观地反映了市场生态的差异。 当然，A股回购生态正在改善。年内已有美的集团、格力电器等龙头抛出百亿级回购预案，中国石化等央企也加入了注销式回购的行列，这是积极的信号。但整体来看，回购的力度、广度，尤其是“注销式回购”的占比，仍有巨大的提升空间。 未来之路应从“引水”到“养水” A股面临的核心矛盾，并非无水可用，而是水留不住。当前市场的增量资金，更多是居民资产配置转移下的被动流入，而非根植于市场自身强大吸引力的主动沉淀。这背后的深层原因是，市场的回报机制尚未形成一个让资金“落袋为安后仍愿留守”的闭环。 展望未来，随着监管层对市值管理的重视，以及上市公司自身对股东回报认识的深化，回购将成为A股上市公司回馈股东、提振股价的常规武器。我们或将看到更多“注销式回购”的案例，它们对股价的支撑作用将更为直接和有效。 但要真正留住资金，在于转变市场生态。我们需要更多像美股那样，能通过持续、大规模回购来回报股东的企业文化。当我们的科技龙头、制造巨头也能像三星那样，将巨额利润通过回购回馈给市场，当分红不再是“一锤子买卖”而是可预期的现金流收入，A股方能形成“企业盈利—回报股东—资金沉淀—估值提升”的正向循环。否则，再庞大的增量资金，也可能只是资本洪流中的匆匆过客。

3278.七月下旬分红在即

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫七月下旬分红在即，来自鴨先知。 距离七月下旬长江电力年度分红的日子越来越近了。把长电当做核心底仓、压了数百万重金的长期投资者来说，这本该是每年最期待的“收租”时刻。毕竟，一笔极其丰厚的现金弹药马上就要真金白银地打进账户了。 但今年的气氛确实有些微妙。拿着这笔即将到账的巨款，很多人心里却犯起了嘀咕，真的还要闭着眼睛继续复投长电吗？ 说实话，让资金犹豫的，压根不是长电目前的估值。有着乌东德、白鹤滩这些世界级印钞机的加持，长电的资产底盘依然硬得发指，现在的价格在长期视角的逻辑下完全说得过去。 真正让人心里添堵、甚至产生动摇的，是这家巨头管理层对股东权益的冷眼与漠视，不管是重大资产重组时的定价话语权，还是日常互动，都缺乏温度。 如果我们把时间周期拉长到5到10年，追求一份既有硬核护城河、又能被管理层真正当成合伙人尊重的投资体验，目前的资本市场上，其实提供了更体面、对股东更友好的选择。 美的集团，省税的效率大师 如果说长电的经营靠的是老天爷赏饭吃的水资源垄断，那么美的则是把制造业的精益管理玩到了极致，生生把自己卷成了一个生态垄断者。 而在对待小股东的态度上，它不仅愿意大比例分红，近年来分红率拉升至百分之七十以上。还热衷于玩一种在A股极其稀缺、顶级的资本游戏：注销式回购。 过去五年，美的动辄砸下百亿资金在二级市场买回自己的股票，在注册资本里注销撕毁。很多企业的回购是在稀释股东权益；而美的的注销式回购，是在不触发百分之二十红利税的前提下，凭空增加了你手里每一股对应的净利润和含金量。过去五年，美的通过现金分红加注销回购给股东带来的静态总回报率高达百分之二十到二十五。赚了钱不乱花，还想方设法帮小股东绕过税损，这种把股东利益放在心尖上的管理层，才配得上长线重仓。 中国神华，打钱的硬核直男 神华的护城河是物理级别的瓶颈，手握核心大矿，自带神朔线等专有铁路和黄骅港等专属港口，煤电运一体化的内部吞吐，直接把单一行业的周期波动给熨平。 在公司章程里，神华白纸黑字写明了分红比例的下限。过去五年，它常年把现金分红比例维持在百分之七十以上，账上现金多且没有大资本开支时，还会毫无预警地发特别股息。过去五年神华每股累计派发的现金红利大约在12.5元。以目前40元上下的股价测算，五年的静态总回报率轻松超过了百分之三十。 大秦铁路，契约精神刻进铁轨 大秦铁路守着中国西煤东运成本最低、效率最高的战略通道。只要中国的基础能源结构还需要煤炭，它就是一条无可替代的运钞专线，而且日常维护的资本开支极低。 在过去的几年里，即便因为可转债等因素导致总股本发生变动，管理层为了不让小股东的利益被稀释，硬是主动调整分配政策，确保每股分红的绝对金额一分不少。过去五年，大秦铁路累计每股分红在2.3元到2.4元之间，静态回报率高达百分之三十以上。 中国移动，数字基础设施的收租婆 在数字经济、算力网络满天飞的今天，中国移动其实扮演着底层地主的角色。所有的互联网繁荣、AI大模型迭代，底座都建立在它提供的管道之上。这是一种比电力黏性更强、且绝对排他的基础设施护城河。 过去移动建设5G网络，资本开支像个无底洞。但现在转折点极其明确，大基建达峰并开始回落，企业赚来的钱大量转化为自由现金流。这时候，移动展现出了极高的治理觉悟，明确在业绩会上承诺将现金分红比例逐步提升至百分之七十五以上。在这个5到10年的长周期里，你不仅能拿到持续走高的巨额派息，更能坐享数字基础设施隐性增值的红利。 农业银行，深不可测的防守宗师 在宏观经济换挡、银行业整体息差承压的背景下，真正能在长线组合里充当压舱石的，必须具备极其深厚的护城河。农行的绝对壁垒，就在于其深耕县域金融网络所带来的海量、极低成本的下沉储蓄资金。这就好比做生意，只要资金成本比同行低得多，这护城河就宽得望不到边。 从信贷审批的前端把控到资产质量的后端防线，农行展现出了极高的稳健度，拨备覆盖率常年居于大行前列，利润账本里的安全垫极厚。在对待股东方面，常年死死咬住百分之三十左右的分红比例，每年真金白银派发上千亿。对于一笔着眼于未来十年的重金来说，这种兼顾了极强下行抵抗力与分红确定性的标的，足以让人无论市场如何波动，都能踏实安睡。 最后，投资的底层逻辑，归根结底是一场真金白银与信任的长期托付。作为掌握资金主动权的我们，有权把资金配置给这些同样拥有硬核瓶颈、且在制度和行动上都对小股东充满敬畏的同行者，这未来十年的长持之路，走起来才会更加体面，也更加从容。

3277.跑赢87.11%的人，我只用了这3招

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫傻瓜组合跑赢百分之87.11的人，我只用了这3招！来自六亿居士。 随着年龄逐步增加，个人财富慢慢积累，我们会渐渐意识到投资理财的重要性。但理财是一门综合学问，需要建立符合自己的投资体系，才能在波涛汹涌的市场里稳住航向。 任何一件专业的事，都需要经过漫长的学习和积累。我们的学业之路，孩提启蒙，寒窗苦读十年，得益良师益友，方才入门。专业的投资理财，同样需要耐心地学习和长期的积累。 指数基金是一个很大的课题，从权益到债券、从宽基到行业，从A股到跨境，E T F是一个大熔炉。在没有足够认知之前，盲目地切入不熟悉的领域，一样会亏钱。 对于大部分投资者而言，选择代表某一市场的核心宽基，是一个良好的起步策略。 比如常见的沪深300、标普500、恒生指数，都是一地市场的代表，能取得该市场的大致平均收益。一个周期下来，保守的平均收益反而能战胜大部分投资者。 比如沪深300，我们怎么看待它？ 它是A股规模最大的300家公司的集合体，代表了A股当下最强的企业组合。诚然，因为市值规模加权，沪深300、中证500等规模指数或许存在追涨杀跌的可能，但同样因为“规模即答案”的思路，也较好的实现了指数的编制目的。 对于大部分普通人而言，其实很难看准某一家企业，又或者很容易受单家企业的黑天鹅影响。如果分散到300家公司，其实大部分的行业、企业问题都会消弭，长持才成为一种可能。 当然不止沪深300，A股还有中证500、中证一千、中证两千这些核心指数，能比较完整的代表超大和大盘、中盘、中小盘、小微盘，可以针对性的进行组合。 另外，对比传统市值加权的规模指数，中证A系列指数采用的行业均衡、优选龙头等特色编制策略，尤其是“尽量契合中证全指一级行业分布”的策略，实打实地满足了“市场基准”的核心目标。这一系列分别有中证A50、中证A100和中证A500，也是不错的选择。 除了大宽基，还有板块宽基，比如创业板指、科创综指、创业板50、科创50和双创50等，这些指数指向特定板块，在特定多个行业暴露风格，形成更针对性的投资目的，能在一定程度上补充我们的持仓组合，针对性的暴露特定风格。 基于这些核心宽基和板块宽基，其实已经能实现基本的指数化投资目标，对比在行业指数、细分指数上追涨杀跌，基于核心宽基的投资思路，反而“事半功倍”。考虑到A股波动较大，结合大周期的估值判断，最终长期坚持下来的效果会更明显。 例如：我有一个“宽基稳健派”的模拟组合，成立至今近3年零8个月，跑赢雪球约百分之87.11的用户，天天基金上也有差不多的结果。 除了选择合适的标的，也还是需要等待恰当的时机。对于编制规则清晰、持仓结构透明、跟踪要求严格的指数基金而言，我们不妨基于指数的长期数据，进行大周期择时。 但安全边际不只关乎买得便宜，更关乎整个投资体系的抗风险能力。 一要基于自身风险偏好，设定股债配比 投资的第一课不是选什么产品，而是搞清楚自己能承受多大的波动。风险偏好较低的投资者，不妨把债券或类现金资产的比重提到五成以上，用低波动的债性仓位为组合提供稳定器。 风险承受能力较强的，可以适度提高权益仓位，但也要留足安全垫。股债配比没有标准答案，但它可以和你的年龄、收入稳定性、资金期限、市场整体热度相匹配。比如年龄法、估值法、傻瓜法、动态法，去设定合适的股债配比值。 二要基于大周期市场估值，进行股债再平衡 估值不是用来预测短期涨跌的，而是用来判断当前市场是冷还是热。当全市场估值处于历史低位时，可以适度抬升权益仓位；当估值逐步走高、进入正常偏高区间时，不妨逐步降低权益仓位，增加债券或类现金资产的比重。 这种再平衡不是频繁操作，而是每隔半年或一年审视一次，让组合始终保持在适合自己的风险水平上，这便是动态再平衡。我个人持仓目前债性仓位已经升至百分之35。 三要在配置权益资产时，注意攻守兼备 在搭建权益组合时，我们可以用核心宽基出任“中场选手”，进攻端可以配置高弹性的成长指数，比如板块宽基，防守端保留稳健的价值或红利类资产。 这三者比例同样可以根据估值水位动态调整，市场低估时进攻仓位可以多一些，市场高估时防守仓位适当提升。攻守平衡既不是中庸、也不是一成不变，而是在不同市场环境下根据自身偏好，进行有的放矢的动态平衡。 我们总是比较着急，担心自己的现金因为通胀而吃亏，担心市场的机遇一去不再来。但投资理财，尤其是在A股，一定要收敛贪婪之心，降低盲目冲动，形成一套完整的策略体系。 明确自己的风险偏好，设定好股债配比，选好攻守搭配的指数组合，然后基于估值进行有纪律的再平衡，远比道听途说、追逐热点靠谱得多。不要高估自己的承受力，不要小看市场的情绪影响。在A股注重安全边际，永远不是一个简单的风险提示，而是不少投资者切肤之痛后的清醒。 紧跟市场、博弈短期价差，是一种投资方式；长期持有、跟随企业成长，也是一种投资方式。但对于大部分非专业投资者而言，短期博弈往往事与愿违，除了收获一大堆情绪起伏，结果可能并不理想。选择核心宽基，选择恰当的介入时机，然后耐心地长期持有。 当几年一遇的高估机会出现时，可以选择分批止盈，然后等待下一轮周期的开启。这是普通人介入权益投资的好方法，如果想让这个过程变得更为顺滑，分红是一个重要的良性反馈。 在投资实践中，指数股息率，尤其是成份股连续、合理的现金分红能力，是指数重要的防守型指标。指数股息率并不等于基金分红率，但成份股分红越多，相应指数股息率越高。 基金分红率则取决于基金的收益情况和合同约定，在指数基金领域，往往以跑赢价格指数的超额部分作为分红基准。 我们日常关注的是价格指数，它并不包含成份股分红，而基金的业绩基准往往就是价格指数。因此，大部分基金产品都或多或少有一些超额，这部分超额的核心来源，正是成份股分红。 其实很多人会质疑基金分红的必要性与时机恰当性，但跑赢基准不算本事，基金管理毕竟有管理成本，除去成本后还能长期紧跟甚至跑赢全收益指数的，才是真功夫。对于核心指数而言，波动中长期慢慢向上是常态，只是过程比较煎熬。动辄三五年的价值回归周期，是投资A股的难点。 但投资理财不是百米冲刺，而是一场漫长的马拉松。核心宽基起步，帮我们找到方向；注重安全边际，帮我们避开大坑；而稳定的正向现金流，则让这场马拉松的每一步都更有动力。 投资不容易，我们要管理自己的欲望、认知自己的能力、设定合理的边界、还得日日夜夜提防自己被卷入情绪的漩涡。 但投资也不难，认清自己的现实、理解市场的波动、搭建契合的组合，然后基于体系策略，脚踏实地的执行它。 尤其目前这样的两级分化之下，市场会动摇我们对策略的信心，无论贪心也好、还是恐惧也罢，这都是投资路上的必修课。但往往这一课，有时候需要很大的代价。

3276.铜：长期定价换锚

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫铜：长期定价换锚，来自黑貔貅俱乐部。 二零二一年秋季之后，我便很少重点交易铜、铝这类品种，期间短暂做空过几次铜，很快触发止损离场，这几年也没有投入太多精力跟踪。如今地产压制铜需求最糟糕的阶段正在逐步过去，之前担忧的各类利空持续消化，后面我将慢慢跟踪铜的变化。 今天主要和大家聊聊铜的定价逻辑变化，传统铜的定价逻辑来自三层： 全球经济增长预期——全球主要国家的财政货币政策情况； 全球流动性带动的金融属性——全球主要国家的货币投放以及美元指数的变化； 行业供需平衡以及库存的变化——产业链的供需，具体到相关产品的需求以及库存数据等。 这其中，行业层面中国需求在过往的定价因素中起到决定性的作用，而中国地产与基建带动的信贷周期，又是铜价的领先指标。这也是为何在过往的周期中，铜价高度敏感于中国的社会融资以及M 2等金融数据，同时跟中国的P P I高度正相关。 目前，三大交易所铜库存处在最近10年的高位状态，而纽约交易所铜库存也大幅度走高。相比之下，上海和伦敦的交易所库存的表现就相对平稳，但是最近3到4年出现了几个比较重要的变化： 一是，中国地产以及基建相关领域到达高峰后，对铜的需求快速回落，这部分的定价在逐渐的转移到其他新兴的国家，比如印度，印尼等东南亚国家； 二是，新兴行业的需求在快速的放量，比如新能源领域，AI算力需求，全球电力投资等，成为推动铜价的核心边际变量； 三是，上游矿端的投资一直偏弱，导致供给端的精矿释放一直较少，增速较慢； 四是，全球地缘博弈以及资源民粹主义使得铜具备了更强的战略储备地位，其金融属性跟随黄金显著变强，叠加新兴领域对高铜价不敏感，使得高价格下，对铜的需求抑制相对有限。 其实结合目前的市场情况来看，铜对宏观的敏感程度下降的是最厉害的。较高的价格对传统的影响需求也变的更弱，对全球的流动性保持较为高的敏感度。反而对矿端供给，资源民粹主义以及新兴领域诸如A I的算力等变得高度敏感，整个定价权重也在快速的提升，成为市场最关注的逻辑。这或许是高铜价与高库存同时存在的根本性原因。 当下铜的盘面逻辑也比较清晰，短期主要受两大压制。 第一，美联储降息预期反复摇摆，美元走强持续压制铜价，黄金、白银、电解铝等所有大宗商品，目前都在被同一套宏观逻辑影响。 第二，当前铜库存偏高、传统需求偏弱，直接导致铜价现阶段维持高位震荡的偏弱格局。 但远期逻辑完全不同，市场最大看点在于：矿山长期资本开支不足，未来供给持续放量有限。同时 A I 算力、新能源汽车、高端制造等新兴赛道需求持续放量。虽然传统需求疲软、但是新兴需求崛起、供给持续受限，是市场中长期看多铜价的核心原因。