面基

一个价投老法师的自白

🎤 本期嘉宾姜诚 | 中泰资管基金经理，雪球 ID：就叫姜诚 [https://xueqiu.com/u/2245748859] ⏯️ 本期简介今年是姜诚从业 20 年，面基邀请他再来聊聊关于价值投资的那些老生常谈的“古老概念”，以及一个践行价值投资理念十来年的投资者的生活、选择、所思所想。节目最后，姜诚特意强调： > 我做价投没有 20 年，前面那几年得剔除掉，入行时没有哪一个师傅说过价值投资是什么，只是带着做了一些价值投资者做的动作，但并非真价投，因为没信。我也不想做价值投资的代言人，我是一个资产管理人，价值投资只是一种手段，帮持有人赚钱才是基金经理的岗位说明书。 ⚠️节目所提到的任何具体公司仅作举例之用，以交流嘉宾和主播个人想法和分享知识为目的，完全不构成任何投资建议或参考。请读者注意判断其中风险，结合个人投资目标、财务状况和需求，独立思考，谨慎决策。your money your decision. 依据或使用本播客内容所造成的后果由您独自承担。 🎯时间轴 00:22 姜诚表达太完整了，给我整不会了有点 01:40 典型的一天、皮质醇、人机感 09:30 为什么还继续留在公募？ 14:06 还是需要研究员的辅助，以及投研工作 17:01 AI vs. 研究员，研究结论不是一个纯理性的东西 18:34 价值投资更偏向概率一端，但长期看，胜率与赔率往往孪生 20:02 价投讨了个巧：延迟满足 20:37 基金经理就是个种菜的，只能种出某一类菜 25:56 平时做了很多表达，也是想借此筛选出一些认可我的负债端 27:39 熊市亏得少对持有人赚钱起到了重大作用 30:21 控回撤 32:42 从因子角度描述姜诚：低估值，行业偏周期、成熟、传统行业，质量，大盘价值 35:50 称重效率不足，在全球各个市场都是普遍的，效率都不高 38:12 行业暴露是选股方法和能力圈的被动结果 40:12 对安全边际的重视算我的重要底色 42:18 周期性变化 vs. 结构性变化 43:01 供给侧的恶化，算账很容易，重要的算账前的评估工作 46:50 对地产链的高暴露，在押注什么？ 53:20 点评一个传导逻辑：AI 冲击一线城市中产支柱产业 → 裁员潮 → 即期/远期/预期现金流和信心 → 房子需求与房价 58:39 长期在持仓TOP3 里的那只建筑股 01:01:33 2018.12 → 2021 → 2024.9 这一轮完整牛熊周期，如何评价行情和自己？ 01:05:37 社会价值优先 vs. 股东利益最大化 01:10:24 这一轮有什么不一样？ 01:14:08 这轮牛市进程几何了？ 01:17:46 上一轮周期姜诚 38 岁，如今 46 岁，有何变化？ 01:18:55 管理规模的边界 01:21:20 企业生命周期和 DDM比 DCF更贴近现实 01:27:52 竞争优势 01:28:53 手抄报表是感受企业经营的“笨功夫” 01:32:39 企业护城河与时代共生死 01:35:44 我持仓股的护城河，普遍是基于规模经济性带来的成本优势，识别难度不高 01:38:32 成长和价值是在企业不同的生命阶段介入 01:39:59 能力圈的不可证伪性 01:42:14 姜诚新买了一支股票背后的潜台词 01:46:11 能力圈与舒适圈 01:48:18 三档仓位背后的潜台词 01:50:31 再谈一些持仓股 01:52:40 谈银行业 01:58:06 价值投资流派有必须面对的不可能三角吗？ 01:58:42 聊管理的红利产品的思路 02:01:48 姜诚的持仓股胜率统计 02:05:22 祛魅 02:06:47 深刻塑造了姜诚的瞬间，以及道路自信 02:10:45 我做价值投资没有 20 年，前面几年得去掉，我是做资管的，价值投资只是帮持有人赚钱的手段之一 📁 本期内容相关资料 [https://image.xyzcdn.net/FvZL_RAMpITHgCItoCN5-qcaFy56.png] DDM：股利折现模型，全称是 Dividend Discount Model，核心思路是把公司未来能分给股东的分红折算到今天，用这笔「未来分红的现值」来估算股票值多少钱。 DCF：现金流折现模型，全称是 Discounted Cash Flow，核心思路是公司未来能创造多少现金流，再按风险和时间成本折回今天，适合用来理解一家企业长期价值的大致区间。 FCFE：股东自由现金流，全称是 Free Cash Flow to Equity，指公司在维持经营、完成必要投资、偿还债务之后，理论上还能留给普通股东的钱。分红：公司把一部分利润直接发给股东，投资者拿到的是现金回报，所以它比账面利润更接近「真金白银」。股利折现：把未来每一年可能拿到的分红，按照一定折现率换算成今天的钱，再加总得到股票的估计价值。折现：把未来的钱换算成今天的钱，因为未来的钱有不确定性，也有时间成本，不能简单等同于今天的钱。折现率：估值时用来衡量风险和时间成本的比例，折现率越高，未来现金流折回今天之后的价值越低。现值：未来一笔钱按照折现率换算到今天之后的价值，是 DCF、DDM 等估值模型里的基础概念。永续增长假设：估值模型中常见的简化假设，意思是假定企业在很长时间里还能以某个稳定速度增长，但现实中企业会受到竞争、周期和生命周期限制。杜邦公式：一种拆解 ROE 的分析框架，会把股东回报拆成利润率、资产周转率和杠杆等部分，看清企业到底靠什么赚钱。 CAPEX：资本开支，指企业用于买设备、建厂房、扩产能、做长期项目的钱，它会影响企业未来增长，也会影响自由现金流。安全边际：买入价格相对企业保守价值留出的保护垫，核心是即便未来没有乐观发展，投资者也尽量不承担过高损失。本金永久性损失：投资中最需要防范的风险，指亏掉的钱不是短期波动造成的，而是企业价值被长期破坏后很难再修复。价值陷阱：股票看起来很便宜，但便宜的原因是企业基本面已经结构性恶化，低估值反而可能成为误导。均值回归：价格、利润率或行业景气偏离正常水平之后，未来重新回到长期中枢附近的过程。结构性下台阶：企业或行业的盈利能力不再只是短期波动，而是长期中枢下降，过去的估值参照可能失效。情景假设：把未来拆成乐观、中性、悲观几种可能，再分别估算企业在不同情况下的价值和风险。悲观假设：估值时先把不利因素考虑进去，比如需求下降、利润率下滑、份额不提升，目的是检验当前价格是否足够安全。模糊的正确：投资中承认未来无法精确计算，但通过合理的大方向判断，避免被表面精密的模型带偏。精确的错误：模型和数字看起来非常严谨，但底层假设错了，最后得出的结论也会错。置信度：投资人对自己判断正确性的把握程度，置信度越高，越可能承受波动并长期持有。赔率：一笔投资做对之后可能赚到多少，强调的是收益空间。概率：一笔投资判断正确的可能性，强调的是事情发生的胜算。胜率：多次投资中赚钱次数占总次数的比例，价值投资者通常更重视长期高胜率和合理赔率的结合。复合收益率：资金经过多年滚动增长后的年化回报率，体现的是长期复利效果。长期超额收益：投资组合长期跑赢市场或基准指数的部分，通常来自选股能力、估值纪律和持有耐心。护城河：企业能够长期抵御竞争、维持利润率和市场地位的能力来源，比如品牌、成本、网络效应、牌照或渠道。竞争优势：企业相对同行更能赚钱、更能抗风险、更难被替代的能力，是判断企业长期价值的重要基础。成本领先：企业能用比同行更低的成本生产或交付产品，所以在价格竞争中更有缓冲空间。网络效应：用户越多，产品或平台越有价值，新竞争者越难追赶，比如支付网络、社交平台和部分交易平台常有这种特征。 Know-how：企业长期积累的工艺、经验、流程、组织能力和隐性知识，往往写不进报表，但会影响竞争力。壁垒：阻止竞争对手进入、复制或追赶的门槛，壁垒越强，企业长期盈利越可能稳定。波特五力模型：迈克尔·波特提出的行业分析框架，从现有竞争者、潜在进入者、替代品、供应商议价能力和客户议价能力五个角度判断一个行业好不好赚钱。 [https://image.xyzcdn.net/FvjuWgPT8nzpFHoKze4mR4s6adCM.png] 价值链：企业从原材料、生产、销售、渠道到售后服务的完整经营链条，用来分析利润到底在哪个环节产生。产业链：一个行业上下游之间的分工关系，比如地产链可能涉及土地、建材、施工、家居、金融等多个环节。市场份额：一家企业在整个市场销售额或销量中占据的比例，份额提升常常意味着竞争地位增强。规模经济：企业规模越大，单位成本越低，常见于制造、物流、平台和重资产行业。商业模式：企业如何创造价值、向谁收费、如何赚钱、利润能否持续的一整套机制。股东价值最大化：企业决策以提升股东长期回报为目标，在美国公司治理语境中尤其常见。因子：用来解释股票收益差异的一类特征，比如估值、质量、波动、规模、分红等。低估值因子：偏好价格相对利润、净资产或现金流更便宜的股票，通常和价值风格相关。质量因子：偏好盈利能力强、资产负债表稳健、现金流较好、经营更稳定的公司。低波动因子：偏好价格波动较小、净值曲线更平稳的股票或组合。系统重要性银行：对金融体系稳定影响很大的银行，一旦出问题可能牵连整个金融系统，所以监管要求更高。资本充足率：银行资本相对风险资产的比例，用来衡量银行抵御损失和风险冲击的能力。 GPU：图形处理器，因擅长并行计算，被大量用于人工智能训练和推理。 ASIC：专用集成电路，为某一种特定任务设计的芯片，效率高，但通用性较弱。 CPO：共封装光学技术，把光通信组件和计算芯片封装得更近，用来提升数据中心内部传输效率。光模块：数据中心和通信网络中负责光电信号转换的硬件，是 AI 算力基础设施中的重要环节。人工智能算力链：围绕 AI 训练和推理形成的一整条产业链，包括芯片、服务器、光模块、数据中心、电力等环节。替代效应：新技术、新产品或新模式替代原有产品和岗位的过程，比如 AI 对部分软件工程工作的替代。 🎬后期制作、声音设计：Dong 🎵 本期音乐：La clé des champs 欢迎体验我做的3 个网站：黄金看板 [https://gold-board.betalpha.com/]、美股看板 [https://stock.laoqianriritan.com/]、美债看板 [https://debt.laoqianriritan.com/] 📣 欢迎关注@老钱日日谈 [https://mp.weixin.qq.com/mp/appmsgalbum?__biz=Mzg2MDc2MjM3NA==&action=getalbum&album_id=3113548901588680706&scene=126#wechat_redirect] ，如果播客没听够，可以来公众号找我玩，这边的更新频率会高一些。也欢迎大家来🪐知识星球 [https://t.zsxq.com/zoHAZ]找我玩，这里是我自己学习的输入笔记，也是听友群。

I går - 2 h 14 min

E158.资产配置与有效前沿：去找更好的，更不一样的，更贴近时代的

🎤 本期嘉宾恽雷 [https://mp.weixin.qq.com/s/7lkZbbQByJWsmcRifAuBRA?click_id=1]@南方基金，基金经理，INFP ⏯️ 本期简介 * 本期节目录制于2025年8月下旬这期节目是恽雷的第二次返场，录制于去年 8 月，可能确实存货比较多，莫名其妙地就拖了这么久... 恽雷第一次来，聊的是自由现金流 [https://www.xiaoyuzhoufm.com/episode/66a9ad837349f7a557ba73f0]这个指标，以及为什么把它作为自己选股思路的基石。上一次来聊的是如何理解并在投资中应用 DCF 公式 [https://www.xiaoyuzhoufm.com/episode/68c7fda6a56ca3e0c4885dd6]。这次录制的背景是，他新接手了一只 FOF 基金。所以对他而言，这是一个必须好好回答的老问题，却也是新命题——如何做资产配置 [https://mp.weixin.qq.com/s/7lkZbbQByJWsmcRifAuBRA?click_id=2]，而且侧重方向是在A股以外的市场做好资产配置。如果我们把它看成一道应用题的话，我好奇的是，恽雷会如何解答这道题，解题思路是怎样的？在录制过程中，我问恽雷：「你在股票投资上给自己找到的信仰基石是自由现金流策略。那么在资产配置这个领域，你有没有可以称之为基石的东西？」恽雷的回答是，他信有效前沿。如下图： [https://image.xyzcdn.net/FsWdk7tEZbGmFiTGFRnuQFJ9bMU7.png] 我还想稍微解释一下，这张图是怎么画出来的。因为这个过程，也是构建资产配置组合的过程。横轴是风险，通常用波动率表示。纵轴是预期收益。图上的每一个点，代表一种资产权重组合，所有可行组合的点组成了一片区域。第一步，列出可投资资产池。第二步，根据历史数据，你要估计出每类资产的长期预期收益是多少？第三步，根据历史数据，统计出每类资产的长期波动率。第四步，还是通过历史数据，统计出资产之间的相关性。第五步，形成协方差矩阵。第六步，通过为不同标签赋予不同权重，生成大量组合。第七步，计算每个组合的预期收益和波动率。第八步，在封面图的这个坐标轴上，画出这些组合的位置，每个散点代表一个资产配置组合。第九步，所谓有效前沿，这些大量散点勾勒出了一个区域，这个区域的上沿就是有效前沿。我们可以把它近似看成一条线，这条线以下的所有点，都是没有意义的，因为相比有效前沿上的点，其他点在数学意义上都不具备性价比—— 有效前沿的本质，是风险和收益之间的交换边界。给定风险水平的情况下，你能找出预期收益更高的组合；反之，给定预期收益水平的情况下，你能找出风险更低的组合。有效前沿对投资的指导意义在于，它提醒我们：第一，资产配置不是拍脑门，它设计大量的数据处理和计算，是预期收益、波动率、相关性三者共同决定了组合的位置。第二，资产配置应动态地，努力向这张图的左上方移动。再具体一点：要么找到收益率更高的资产纳入配置池，要么找到与配置池中低相关性的资产，如果是负相关资产，那就更好了，这绝对是组合里的稀缺资源。说白了，要么找更好的资产，要么找更不一样的资产，然后把他们加入到组合里，替换掉更差、更相关的。这么做的理论基础是：一个组合的收益率，等于各资产预期收益的加权平均。但一个组合的风险，不等于各资产风险的简单加权平均。组合风险受协方差矩阵控制。所以相关性越低，分散化价值越高。好组合的核心，不是每个资产都强，是资产之间能够互相抵消部分波动。资产配置的真正对象，不只是资产，更是资产之间的相关性。我知道前面我说的听起来比较抽象，不过没关系，恽雷会在下面的节目中做具体解释。希望这期节目能为配置派的听友们带来一些启发，欢迎收听。 ⚠️ 风险提示：所有内容皆仅以交流嘉宾和主播个人想法和分享知识为目的，完全不构成任何投资建议或参考。请读者注意判断其中风险，结合个人投资目标、财务状况和需求，独立思考，谨慎决策。your money your decision. 依据或使用本播客内容所造成的后果由您独自承担。 🎯 时间轴 05:14 全球多元资产配置这道题的解题思路和策略选择： ①战略与战术：80/20 + ②美股与美债 60/40 12:01对组合管理的思考： ①对资产池里的标的的收益率的研究 + ②对资产之间的相关性研究 17:29 一个例子感受何为「充分定价」的状态🚩 19:08 几个感受资产之间的相关性变化🚩 26:29 长时间尺度下的收益率对投资的参考作用： ①提供票息的资产（战略） + ②提供波动性的资产（战术） 33:32 沪深300 的 3 年滚动收益率 vs. 标普 500 的 5 年滚动收益率图片 [https://image.xyzcdn.net/Fln66dlkk021g_C6EnCsTZjlh7Qv.png]图片 [https://image.xyzcdn.net/FttJliT2wtKe-Rzivdg0XF3j8fJ7.png] 37:41 票息，自由现金流的重要性 39:41 自由现金流策略在全球各个市场都是普适的 42:01 资产配置的基石：有效前沿🚩 ①要么选更好的（收益更高），②要么选更不一样的（负相关） 50:10 有效前沿对股票组合的启发 50:59 罗素2000、道琼斯指数、标普500等权 54:55 降息主题 57:23 关于FOF的投资范围 01:02:47 当A股牛市遇上房地产萎靡 01:08:18 对资产相关性的研究还是蓝海 📁 本期内容相关资料 * ⭐️恽雷在基金报告中对资产配置的思考 [https://mp.weixin.qq.com/s/7lkZbbQByJWsmcRifAuBRA?click_id=2]（含大量图表） * 关于美股的相关图表，推荐下我做的这个网站：Big Picture：百年尺度下的美股 [https://laoqianritan-create-github-io.pages.dev/] * 节目中提到的，BRK 和 COWZ 的走势图： [https://image.xyzcdn.net/FiC9n-Uq0D_7j03eN9BzX0h9rhW8.png] * 资产配置解释若干：资产配置的第一问题是生存，不是收益最大化。投资不是押答案，是管理未来的不确定性。资产配置的本质，是把命运从单一情景中解放出来。所有资产都是未来现金流、购买力、稀缺性和流动性的不同组合。长期收益来自风险暴露，短期胜负来自仓位结构。世界不是线性展开的，组合必须允许意外发生。没有一种资产能永远代表安全。财富管理的一大核心，是让自己活过坏年份。风险不是波动本身，是无法承受的损失。最大回撤比平均收益更接近真实命运。投资者真正持有的不是资产，是一组未来情景。配置不是为了预测未来，是为了不被未来单点击穿。资产之间的关系，与单个资产的好坏同样重要。财富的长期敌人有三个：通胀、清算、错误集中。一个人的资产负债表，也是他的世界观。收益率不能脱离路径看，路径会决定你是否撑得到终局。好组合不追求每一年都赢，只追求少犯致命错误。现金不是低收益资产，现金是期权。债务不是免费的杠杆，债务是时间约束。资产配置最终配置的不是钱，是人的耐心、约束和行动自由。把钱分成安全资金、长期资金、机会资金三层。用核心资产承担长期复利，用卫星资产表达有限观点。用大类资产配置决定主要收益来源。低成本指数工具降低长期摩擦。债券和现金管理流动性与回撤。黄金、通胀保护资产或真实资产对冲货币信用风险。用全球分散降低单一国家风险。用币种分散处理汇率与购买力风险。期限分散处理利率风险。行业分散处理产业周期风险。定期再平衡防止组合漂移。用阈值再平衡减少无效交易。用极端情景表检查组合脆弱点。用最大回撤假设反推可承受仓位。用长期估值水平修正未来收益预期。用现金流规划决定权益仓位上限。用年度复盘检查规则执行，而不是追问每笔交易对错。用简单、可重复、可解释的系统替代灵感交易。 [https://image.xyzcdn.net/FvfHxqaBeFUTUScBDF7aGS8GDb5U.png][https://image.xyzcdn.net/FrDcvRTSrIDmqScbwye-NIrMj83x.png][https://image.xyzcdn.net/FlQfWYXCrE-3xGsYo2MAwcFquBab.png][https://image.xyzcdn.net/FisKPgXI3VozyNNsoMR90yvonMOL.png][https://image.xyzcdn.net/FrUY4VONb3dLysPEX_pNTV10kbKc.png] * 有效前沿解释若干：投资不是寻找最好的单一资产，是寻找最好的资产组合。单个资产的收益很重要，但它在组合里的位置更重要。风险不是一个资产自己的事，风险来自资产之间的关系。有效前沿的本质，是风险和收益之间的交换边界。这条边界告诉你：世界上没有免费的高收益，只有更聪明的风险组织。好组合的核心，不是每个资产都强，是资产之间能够互相抵消部分波动。投资组合是一个系统，系统的性质不能从单个部件直接推出。有效前沿把「分散投资」从口号变成了数学结构。资产配置的真正对象，不是资产，是相关性。投资者买到的不是收益本身，是一组未来现金流的不确定性。风险不是绝对坏事，无法获得补偿的风险才是真坏事。有效前沿的隐含信念是：承担风险应该获得相应报酬。有效前沿要剔除的，正是那些「高风险、低收益」的劣质组合。好资产未必适合你，因为它可能把你的组合推向低效区。坏资产也未必一无是处，因为它可能降低整体波动。组合管理的智慧，是让资产之间形成结构性互补。有效前沿不是预测市场的水晶球，是约束投资冲动的坐标系。它把投资问题从「买哪个」变成「怎么配」。最终讨论的不是收益最大化，是单位风险的收益效率。给定风险水平，收益越高越好。给定收益目标，风险越低越好。同时做到「更高收益、更低风险」的组合，会支配另一个组合，被支配的组合没有长期存在的配置理由，有效前沿只保留没有被支配的组合。组合收益等于各资产预期收益的加权平均，但组合风险不等于各资产风险的简单加权平均，组合风险受协方差矩阵控制。相关性越低，分散化价值越高，负相关资产是组合里的稀缺资源。高波动资产未必拉高组合风险，关键看它与其他资产如何联动。低波动资产未必安全，若在危机中一起下跌，分散价值很低。资产数量增加不等于分散有效，相关性下降才是分散有效。有效前沿的核心约束，是预期收益、波动率、相关性三者共同决定组合位置。把资产想成乐器，组合不是挑最响的乐器，是编一首不刺耳的曲子。把风险想成船的摇晃，单个货物重不重不够，关键看货物怎么摆。把有效前沿想成登山路线，同样体力下走得更高，就是更有效。把无效组合想成绕远路，用更多风险，只到达更低收益。有效前沿是静态图，但投资世界是动态过程。静态前沿回答「此刻如何配置」，动态市场考验「未来如何维护」。有效前沿不是一条固定线，它会随收益预期、波动率、相关性变化。危机中最危险的事，是相关性突然上升。有效前沿在牛市里容易被忽视，因为单一风险资产看起来最有效。有效前沿在熊市里才真正显形，因为组合结构开始决定生存能力。投资者的风险承受能力，决定他应该落在前沿上的哪个位置——保守投资者选择前沿左侧，激进投资者选择前沿右侧。预期收益是估计值，不是保证值。波动率是风险的近似表达，不等于全部风险。最大回撤、流动性、信用风险、尾部风险，常常藏在波动率之外。相关性不是常数，它会在危机中失真。 [https://image.xyzcdn.net/FkKTI2sNgYaLl-hxuA0O-sXacPf7.png][https://image.xyzcdn.net/FjhHH0OQjqI3kE51wsPziOLjxVg-.png][https://image.xyzcdn.net/FqNudZlghbY2vhtA_LrU_hjdiCtJ.png] 🎬 后期制作、声音设计：Dong 🎵 本期音乐：La clé des champs 欢迎体验我做的3 个网站：黄金看板 [https://gold-board.betalpha.com/]、美股看板 [https://stock.laoqianriritan.com/]、美债看板 [https://debt.laoqianriritan.com/] 📣 欢迎关注@老钱日日谈 [https://mp.weixin.qq.com/mp/appmsgalbum?__biz=Mzg2MDc2MjM3NA==&action=getalbum&album_id=3113548901588680706&scene=126#wechat_redirect] ，如果播客没听够，可以来公众号找我玩，这边的更新频率会高一些。也欢迎大家来🪐 知识星球 [https://t.zsxq.com/13uTVSHLI]找我玩，这里是我自己学习的输入笔记，也是听友群。

18. maj 2026 - 1 h 16 min